半夏投资最新披露的月报让李蓓的投资动向再次浮出水面。该报告显示，这家公司旗下某产品净值在2023年全年下跌11.79%，其中12月份净值下跌1.68%，其权益类持仓收益下跌主要源于期权权利金面临的时间价值的损失，以及个股持仓走势弱于沪深300。

　　李蓓指出，当前，在风控框架的范围内，她会用足自己的风险预算，并会将大部分的风险预算留给权益仓位。在她看来，20年一遇的低点，早晚2，3个月进入右侧，都是正常，是值得承受一定的波动，值得耐心等待。

　　她认为，保险资金的入场或是2024年主要的资金增量。2023年底，无论私募，保险还是外资仓位，仓位出清的过程都已基本完成，仓位的绝对水平都是历史低位。今年初，公募放开净申购限制，主动公募和主观私募所面临的资金流出趋势在未来一年或很难逆转。因此，她将继续规避公募集体超配的行业和个股。但这一轮卖出结束后，市场上所有的存量投资者就都会完成仓位出清，中期上涨的障碍进一步扫清。

　　大部分风险预算留给权益仓位

　　根据半夏投资最新披露的月报，2023年12月，该公司旗下某产品份商品持仓占比不到10%，但依然贡献了超过1%的净值增长。权益类持仓跌幅则大于沪深300指数，一方面是期权权利金在指数低波动背景下面临时间价值的损失，一方面是个股持仓走势弱于沪深300。

　　半夏投资此前承诺，在净值修复回到月末最高点的0.86以上前，公司会以1%内部VAR为风险预算上限。“但我们认为风险控制的目的，是为了在大机会到来的时候，有能力出手承担风险。当前，我们面对可能是20年一遇的股票市场大底部机会，在风控框架的范围内，我们会用足自己的风险预算。”

　　由于债券和商品市场都并没有大机会，李蓓将大部分的风险预算留给权益仓位。按当前市场的波动率水平，按1%的内部VAR，大致维持65-70%的权益类净仓，其中指数类（含ETF，股指期货，股指期权）50%，个股类20%。

　　考虑到保险入市的高确定性，她提高了高股息类的比例。“商品我们依然会密切跟踪，当遇到高赔率高确定性的局部机会，也会积极把握。”

　　李蓓称，在净值修复回到月末最高点的0.86以上后，公司会在风控框架内增加风险预算，加大敞口，提高组合弹性。

　　规避公募集体超配行业和个股

　　资金流动是过去一段时间更主要的矛盾。外资方面，EPFR数据显示，2023年12月，全球主动多头基金从内地和香港股市净沽售共计38亿美元，创下2023全年最大月度净沽记录，也成为有记录以来的第三大月度流出。在12月的38亿美元净沽售中，有20亿美元是赎回造成的，而由组合再平衡推动的资金净流出则有18亿。

　　“根据一些定性但暂时无法定量的信息，12月同时也是国内主动公募私募被集中赎回的1个月。”在她看来，ETF净申购是12月最大的增量，对市场的稳定起了很大的托底作用。

　　站在2023年底，存量的投资人，除了公募基金因为之前几个月一直被限制净卖出，仓位依然保持高位之外，其它类别的机构，无论私募，保险还是外资仓位，仓位出清的过程都基本完成，仓位的绝对水平都是历史低位。

　　在李蓓看来，新的一年开年，面临着新的一个考核周期和新的配置需求，道理上存量机构应该有加仓的动机，加上ETF持续净申购，有条件推动市场先出现一轮不小的上涨。然而，开年之后公募基金放开净卖出限制，他们互相博弈，抢先卖出，年初市场出现了明显的下跌，尤其基金重仓股下跌惨烈。

　　这戏剧性的一幕提醒她，世界充满了黑天鹅，不确定性始终存在。风险控制，包括仓位管理和恰当衍生工具的使用，在任何时候都是必要的。

　　去年年底，她一度认为，一轮凛冽的上升逼空行情在开年就会展开，确定性非常高。但是基于风控纪律，维持内部的VAR在1%以内，李蓓并没有进一步增加仓位，而是维持了之前65-70%的股票类净仓位。“的确，一切的主观判断都是存在风险的，只有纪律才能够保证生存。”

　　基于现有的市场格局，李蓓称后续要继续规避公募集体超配的行业和个股。首先公募的卖出有可能还没结束。更本质的是：主动公募和主观私募所面临的资金流出趋势，在未来一年都很难逆转。

　　“在这一波公募的卖出降仓位结束后，市场上所有的存量投资者就都会完成仓位出清。所以虽然年初市场表现的确低于预期，但中期上涨的障碍进一步的扫清了。”李蓓表示。

　　此外，保险资金的入场，是她之前一直预期的2024年主要的资金增量。从开年的表现来看，基本上也可以确定这种趋势已经正在发生，保险偏好的高股息类公司，开年后的相对跑赢比之前更加地流畅。

　　大机会面前值得承受波动

　　在此前的月报中，李蓓曾表示，2024年上半年可以看到地产销售的回升，后续是房价的企稳，观望性需求的入场，随后向上的循环开启。届时当前市场的大部分的担忧都会被化解。

　　目前看，她认为政策沿着预期的方向和节奏循序渐进的落地，后续几个月的时间，效果会逐渐显现出来。

　　李蓓也曾反复强调，当前是中长期和中短期共振的底部，而不仅仅是小周期底部，将来的这一轮中国股市牛市行情的级别，是会超过过去的2-3轮小牛市的，大概率超越5年一遇的级别，可能是10年甚至20年一遇的级别。

　　增量资金和市场演变的顺序大致是：国家队托底，保险入市推动第一波触底回升；基本面担忧缓解后，外资逆转，机构持续加仓引发第二波上涨；赚钱效应引发存款搬家推动第三波泡沫化。

　　“此刻，我们再次检查之前的分析，大方向支持结论的论据都没有动摇，判断在中期都没有改变，无非存量投资者的仓位出清来得更加的彻底了。”李蓓分析，20年一遇的低点，早晚2，3个月进入右侧，都是正常，是值得承受一定的波动，耐心等待的。

　　对商品和利率，她维持之前的判断，认为当前利率陷入鸡肋，中期上下两难。财政扩张，政策性金融工具发力，后续的经济复苏都使得利率没有继续明显下行的动力，而高存量地方债务负担，也使得利率需要保持低位，未来1年没有大幅上升的可能。

　　商品层面，她表示未来1年中国复苏美国衰退，总需求没有共振。商品总体没系统的趋势性机会。只有一些局部的相对强弱机会和库存周期的节奏性机会。